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未名醫藥與科興生物的兇險博弈

阿爾法工場 2020-04-28 17:50:09

本文經授權轉自公眾號: 阿爾法工場(ID:alpworks);作者:史鵬飛

很難想象,中國首次實現分離TZ84甲肝病毒壯舉的人,居然是一個鄉村醫生尹衛東。之后,他在2001年創立的科興生物(NASDAQ:SVA),發展到了納斯達克上市。 1998年,尹衛東經人介紹,認識了“大人物”——未名醫藥(SZ:002581)的董事長潘愛華。兩人一見如故,北大教授潘愛華十分賞識鄉村醫生尹衛東,還借了尹衛東500萬元,幫助其完成了甲肝疫苗的臨床試驗。 據科興生物總經理尹衛東回憶,是董事長“大人物”潘愛華接納了一群來自唐山的“小人物”,于是才有了科興。在潘愛華心目中,尹衛東還是懂得感恩的,從1998年到2017年,每年他的生日都會收到尹衛東的特別禮物,有時是一個頭像,有時是一幅畫。 但在成人世界中,利益是大于知遇之恩的。 2018年,未名醫藥沒有拿到科興生物2017年的財務報表,使得凈利潤虧損2.7億元——未名醫藥解釋為,未計入參股公司北京科興的財務數據。這代表是潘尹二人的利益關系,開始分崩離析。 潘愛華希望踢開尹衛東,強化自己對科興系的控制權,似乎這樣可以“粉飾”未名醫藥營收連年下滑的窘境。雙方還因為科興的私有化糾紛,董事長潘愛華舉報總經理尹衛東,雙方員工上演“全武行”,昔日亦師亦友的二人一度對簿公堂。 2020年,突如其來的新冠疫情,似乎讓兩家公司暫時擱置爭議,市場上傳來未名醫藥持股的科興生物在新冠疫苗的研發上取得進展,引發游資爭相買入。 細究之下,我們會發現眼前的一切就像是個泡沫。

01 或許只是一場美夢

十七世紀,英國鄉村醫生發明了通過接種牛痘的方式,來預防當時可怕的傳染病——天花。從此,疫苗就成為了人類對抗傳染病的有力武器。1980年,世界衛生組織宣布天花被成功消滅,成為人類第一個戰勝的傳染病。 在2020年新冠疫情在全球范圍內蔓延之時,全世界都對疫苗翹首以盼。 資本市場對疫苗報以極高的熱情,相關概念股,近期股價都有不俗的表現。例如在香港上市的康希諾,從2月初每股70元在不到兩個月的時間內,股價翻倍。

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在疫苗這場考試中,一邊是研發疫苗的生物科技公司想提前交卷,占得先機;一邊是從不害怕故事的各路資金紛紛下注,希望借熱點之勢,從中獲利。這就導致了一個結果,一些概念屬性不強的公司,成了擊鼓傳花的工具。 受疫苗有關消息影響,未名醫藥在4月23日封住漲停。有消息認為,未名醫藥持股的科興生物正在新冠疫苗的研發上取得進展,如果未來批量生產,將對公司業績構成重大利好。 如果仔細分析,就會發現這是個幻象,未名醫藥的漲停來得并不值得。借助疫苗概念漲停的未名醫藥,的確與“科興系”存在關聯。但不仔細檢查,可能會在資本構建的股權“迷宮”中迷失方向。 據企查查數據顯示,未名醫藥與科興生物的關聯在于,作為上市公司的未名醫藥,通過其全資子公司未名生物醫藥,間接持有科興生物制品26.91%的股權。而新聞報道中,真正進行疫苗研發的科興中維卻與未名醫藥沒有股權上的聯系。 科興中維是科興控股(香港)的全資子公司,而后者則是科興控股生物技術有限公司的全資子公司——科興中維是科興生物的全資“孫公司”。 雖然未名醫藥與科興生物存在關聯,但未名醫藥卻連科興生物的財務報表都拿不到,公司的實際控制權是在總經理尹衛東手上。而董事長潘愛華隨時面臨,尹衛東將科興中維從科興生物中剝離出去。 所以,未名醫藥靠著科興生物研制疫苗的消息股價大漲,其實更像是一場美夢。資本市場雖然存在泡沫,但還是要回到“去偽存真”的邏輯上。

02 技術非硬核

科興生物有很多精彩的過往:中國第1支甲肝滅活疫苗孩爾來福、中國第一支甲乙型肝炎聯合醫療倍爾來福、中國第1支H5N1疫苗盼爾來福...... 但在新冠疫苗的“賽道”上,科興生物的技術未必夠用。 4月16日,澎湃新聞從科興控股生物技術有限公司獲悉,疫苗進度僅來到臨床Ⅰ期,首批志愿者已經順利入組并完成首針疫苗接種。 實際上,科興中維的新冠疫苗研制思路如果細究起來,存在著一定的風險。 據WHO統計,全球新冠疫苗研發項目已有44個,至少有96家公司和學術團體在同時開發。從目前的技術來看,雖然都是新冠疫苗,但技術路線存在著差別,大致可以分為5個類別:滅活疫苗,減毒活疫苗,重組蛋白疫苗,核酸疫苗,重組病毒載體疫苗。 根據新聞報道,科興中維的新冠疫苗克爾來福,屬于滅活疫苗??梢詫缁钜呙绲纳a過程概括為以下過程:病毒的擴增—提純—滅活;在提取滅活疫苗的過程中,并非絕對安全的,由于存在一定風險,安全量產比較麻煩。 相比之下,軍科院和康希諾組成的聯合科研團隊,在技術路線上,選擇利用腺病毒生成腺病毒載體疫苗。 這一技術可以簡單概括為將新冠病毒和腺病毒進行“雜交”,把新冠病毒的特征標記“嫁接”到腺病毒上——新病毒(腺病毒載體)既能夠引起免疫反應,同時又像腺病毒那樣安全。因此技術壁壘相較于滅活更高。 而資本市場也樂于給予擁有更高的技術壁壘的公司更高的預期——康希諾生物(HK:06185)近期股價依舊保持強勢,截至4月27日,收盤價報161元。 另外,科興中維在疫苗臨床研究的進展上,慢了一拍??婆d中維的滅活疫苗在開展I期臨床研究后,目前還沒有報道更新其研究進展。相比之下,由國藥集團中國生物武漢生物制品研究所研發的滅活疫苗,正式進入II期臨床研究。 技術路線上,壁壘有限;推進速度上,尚需追趕。

03 還要多補課

全資控股科興中維的科興生物,停牌已經超過一年。 有傳聞稱,科興生物要登陸科創版。投資者則向未名醫藥詢問相關情況,其董秘回復:并未獲得科興生物已進入科創板上市程序的相關信息。 科興生物股價從2018年3月創下階段性高點8.75美元之后,開始震蕩下行,至2019年2月停牌時,股價收于6.47美元。 由于科興生物尚未發布2019年年報,因此只能從2018年年報中,對公司進行深度觀察,其中的一些地方值得推敲。 

【1】研發投入不足: 公司稱盡管在2018年實現盈利,但2014年至2016年的業績均為虧損,并且過去幾年虧損的主要是研發費用所致——科興生物進一步強調,研發費用并沒有在資產負債表中被資產化;這意味著利潤表中研發費用(research and development expense)將反映當前全部的該項費用。 科興生物2015年至2018年確認的研發費用,分別為949、1264.8、2048.9和2191萬美元;盡管逐年升高,但研發費用在銷售總額中的占比,4年平均下來不足15%,分別為:14.08%、17.46%、11.75%和9.54%。 相比之下,科興生物2015年至2018年確認的銷售及管理費用分別為3748.1、4198、8736.5和13700萬美元,呈現出逐年攀升之勢;而該費用在公司銷售總額中的占比卻一直穩定在50%以上,分別為:55.60%、57.96%、50.11%和59.64%。 2015年至2018年,科興生物銷售及管理費用一直是其研發費用的至少3倍以上——近幾年公司的虧損是否真的由高昂研發費用所致,恐怕要打一個問號。

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【2】收入依賴單一產品: 科興生物無論是股價還是產品上的輝煌,還都停留在2013年。 官網產品頁面的“頭牌”屬于益爾來福,這款預防手足口病的疫苗,于2015年12月獲準上市;而為了開發這款疫苗,科興生物實際上從2008年5月份便正式立項,從立項到獲準上市,整個過程持續8年。 2013年初,益爾來福開始III期臨床測試。受此利好消息影響,美國時間2013年3月14日,科興生物股價上漲53%至4.88美元。公司股價在3月20日突破8美元,階段性見頂。 然而截至目前,科興生物尚未研發出成熟的新產品來充實公司的產品序列。 科興生物在2018年年報中稱,營收第一大來源益爾來福的疫苗分別貢獻了公司2016年至2018年收入的48.5%、69.6%和70.8%。 另外,科興生物營收的第二大來源是2002年上市的甲肝疫苗孩爾來福,孩爾來福在公司2016至2018年銷售收入中的占比分別為27.7%,15.7%和22.8%——這兩款疫苗在公司營收中的占比約為85%。 以此看來,科興近年的營收是在吃老本,收入結構單一,這也增加了科興生物的經營風險。

【3】疫苗研發不確定性大: 科興生物除了要用每年約60%和15%銷售總額,來覆蓋銷售及管理費用與研發費用之外,疫苗研發還存在著巨大的不確定性。 在2018年年報中,科興生物坦言,在公司疫苗取得可觀銷量之前,任何大型流行病或替代疫苗的采用,都會對公司經營造成影響。并且,在疫苗正式上市之前,如果大型流行病消退,那么公司前期投入很可能不會有回報。 疫苗很大程度上是一個贏者通吃的行業,在疫苗研發的“軍備競賽”失敗的公司,已經投入的巨額研發費用就會“打水漂”。 另外,就算完成了疫苗研發,還要面對醫藥監管部門以及其他部門的審批,又增加了新的不確定性。 如果仔細考察公司現有的疫苗產品,不難發現這些產品幾乎都是滅活疫苗。盡管科興生物有很多“第1支”產品,但從目前的技術水平來看,公司還是躺在以往的“功勞簿”上。 科興生物要想成為新冠疫苗第一梯隊,需要再加大研發投入,削減銷售及管理費用方面還要再“補補課”。

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